Analyse des résultats du mandat Global Low Carbon sur la plateforme amLeague

Cedrus AM et la gestion ESG - Low Carbon

Les solutions d’investissements de Cedrus AM sont à 100% liées au développement durable et à la transition énergétique. Elles prennent en compte des facteurs d’opportunités (investir sur les secteurs qui vont connaitre une forte croissance liés à ces sujets) et des facteurs de risques (risques carbone, stranded assets…)

Le mandat Global Low Carbon amLeague-Cedrus AM

amLeague est une plateforme IT en ligne permettant de comparer les résultats de gestion de nombreux asset-managers. Les caractéristiques des mandats et les conditions d’intervention étant les mêmes pour tous les gérants, cela permet d’analyser facilement les réalisations de chacune des sociétés de gestion sur une base comparable.

Lancé sur la plate-forme amLeague, le mandat de gestion Global Low Carbon est le premier observatoire de performances financières et de réduction de l’empreinte carbone des portefeuilles. Basé sur un partenariat avec la société MSCI, cette solution est à l’initiative de l’ERAFP, un des tout premiers fonds de pension français (AUM de 23 Mds €). La plateforme diffuse une transparence totale au jour le jour sur les performances, les risques et des agrégats carbones et ESG calculés par MSCI. Nous avons retenu les métriques Carbon Intensity (Emissions / MEUR capitalisation boursière), Carbon Emissions (Emissions / MEUR chiffre d’affaires), ainsi qu’un score global sur la gestion du risque carbone (stratégie carbone et climat des entreprises). La première métrique met l’accent sur le niveau d’émissions dont l’investisseur peut être considéré comme responsable en tant qu’actionnaire, la seconde sur l’intensité carbone des activités financées.

Cedrus AM a piloté l'élaboration du cahier des charges dudit mandat et du groupe de travail permettant la mise en œuvre opérationnelle du mandat. En fonction des souhaits de chaque investisseur, Cedrus AM peut ensuite sélectionner les asset-managers adaptés à chaque besoin puis répliquer en titres vifs le portefeuille fusionné de plusieurs gérants.

Présentation générale du mandat Global Low Carbon

• Mis en place par Cedrus AM grâce à l’outil amLeague à l’initiative de l’ERAFP
• Lancé le 15 décembre 2015
• Le mandat compte aujourd’hui 25 participants dont : Allianz, AXA IM, BNY Mellon, Deutsch AM, HSBC, Invesco, Pioneer, RBC, UBS etc…
• Des guidelines de gestion propres au mandat : nombre de titres en portefeuille, encours minimums, exposition, déviations sectorielles, etc…
• Une compétition à armes égales avec des conditions de trading réelles et des performances 100% comparables

Une compétition à armes égales avec des conditions de trading réelles et des performances 100% comparables

Les résultats sont issus de la plate-forme amLeague. Ils permettent de croiser les résultats financiers (performances, risques) aux caractéristiques extra-financières des portefeuilles (émissions carbones, notation ESG, scoring carbone).
Les résultats de chacune des sociétés de gestion, sur chacune de ces métriques, peuvent être analysés en dynamique. En fonction des besoins ou contrainte de chaque investisseur, les données financières peuvent être croisées avec les données extra-financières.

Performances vs indicateurs carbones

Présentation des résultats de performances/risques (période 31/12/15-31/03/16)

Analyse des performances

Trois mois après le lancement du mandat, nous constatons déjà une forte dispersion en termes de performances et de risques parmi les 25 participants. Le début d’année, marqué par un marché actions mondiales baissier (et plutôt volatil) a permis à certains de « tirer leur épingle du jeu ». A cet effet, comme à notre habitude, nous attachons une grande importance à dissocier la performance provenant du marché (via le beta) de celle provenant de primes de risques alternatives (beta alternatif) et du stock picking (alpha pur). Pour simplifier, nous regroupons beta alternatif et alpha pur au sein d’une même variable que nous appelons « alpha global ». L’équation d’estimation est la suivante :

alpha global estimé = performance du gérant - Beta * performance de l'indice de référence

Alpha global vs beta

Pour chaque gérant, nous réalisons une régression linéaire (gérant vs MSCI World NR). Nous réalisons ensuite une deuxième régression, « transversale » entre les alphas globaux et betas estimés. L’analyse de cette deuxième régression semble indiquer (hypothèse forte compte tenu de la période d’étude très courte) qu’il n’existe pas de lien significatif entre ces deux variables (voir ci-dessous, R2 = 0.367).

Analyse

Considérant l’hypothèse d’absence de lien significatif entre alpha global et beta, il apparait donc que deux gérants peuvent avoir des betas relativement différents et des alphas globaux « similaires » (et vice-versa). A cet effet, les alphas globaux peuvent être proches en valeur tout en étant plus ou moins corrélés. Pour rappel, la littérature indique notamment que les facteurs actions « Value », « Low beta/volatility », « Momentum » et « Quality » apportent à long terme un rendement significatif (« betas alternatifs » que certains assimilent à de l’alpha au sens large), tout en étant peu corrélés entre eux et avec le marché sous-jacent.

Ce que nous savons par ailleurs c’est qu’un gérant peut très bien avoir un alpha global élevé (faible) et sous-performer (surperformer) l’indice de référence. Imaginez par exemple un marché haussier (baissier), avec un gérant ayant un faible beta (fort) et un alpha significativement positif. Il peut très bien sous-performer le marché. Il est donc essentiel d’estimer (à minima) ces deux variables, et de voir dans quelle mesure leurs comportements peuvent êtres prévisibles.

En quête de diversification

Nous avons vu que les gérants du mandat Low Carbon d’amLeague ont des betas et alphas globaux variables. En conséquence, dans certaines situations de marché, il y a de fortes chances que certains battent le benchmark tandis que d’autres soient plus en recul. Il y ainsi des chances pour que les corrélations des alphas globaux soient intuitivement non significatives en moyenne. Ceci nous amène ainsi à analyser la matrice de corrélations des alphas globaux pour voir si notre intuition se vérifie (voir ci-dessous).

Analyse

• La matrice de corrélation des alphas globaux permet d’identifier des gérants ayant une performance non expliquée par le marché (alpha global) possédant une source de rendement/risque commune (dans l‘esprit, cette approche est comparable à l’utilité de la classification « AlphaValue » (cf. site Internet d’amLeague).
• La matrice de corrélation des alphas globaux permet d’identifier des gérants ayant une performance non expliquée par le marché (alpha global) possédant une source de rendement/risque commune (dans l‘esprit, cette approche est comparable à l’utilité de la classification « AlphaValue » (cf. site Internet d’amLeague).

Nous identifions par ailleurs à titre d’exemple, les gérants ayant les alphas globaux les plus corrélés, les moins corrélés et ceux dont la corrélation est la plus proche de zéro. Nous remarquons dans cet exemple que peu d’alphas globaux sont corrélés de façon significative.

Gestion active

Dans une précédente newsletter (Q3 2015, mandat amLeague Europe Equities SRI), nous avions mis en évidence, dans notre étude quantitative dédiée au gérant Theam BNP Paribas Low Vol, l’intérêt de décomposer la performance provenant du beta et celle provenant de l’alpha. Nous avions notamment constaté, que beta et alpha n’avaient pas toujours le même impact sur la performance globale. En général plutôt prévisible pour le beta : le gérant pris en exemple ayant un beta structurellement plutôt faible, l’impact était positif (négatif) en marché baissier (haussier). L’alpha était quant à lui plus difficilement prévisible.

Analyse

• Il est nécessaire de bien comprendre les sources de rendements/risques de chaque gérant au sein du mandat : d’où provient la performance ? Beta et alpha global sont-ils stables ? Prévisibles ?
• Il convient, au niveau de la construction d’un portefeuille de plusieurs gérants, d’une part de surpondérer les gérants dont la performance non expliquée par le marché semble avoir à court terme un momentum positif. D’autre part, de contrôler le beta ex-ante et d’assurer un minimum de diversification en portefeuille.
• Un multi-gérant sachant sur/sous exposer les gérants positionnés sur des betas alternatifs et ou un stock picking ayant un momentum positif/négatif devrait délivrer une surperformance pérenne vis-à-vis du benchmark.

Analyse des métriques Low Carbon et ESG

Pour cette première analyse, nous nous intéressons spécifiquement aux métriques pures carbones et environnementales. A cet effet, nous construisons 2 zscores relatifs spécifiques, pour chacun des gérants du mandat Low Carbon d’amLeague.

• « Cedrus pure Carbon » : 1/3 zscore relatif « Low Carbon Risk Management » + 2/3 zscore relatif « Low Carbon Emissions » (composé de 4 zscores relatifs équipondérés basés sur les émissions en millions d’euros)
• « Cedrus pure Environment » : 1/2 zscore relatif « ESG E » + 1/4 zscore relatif «ESG Water stress » + 1/4 zscore relatif « ESG Toxic Emissions »

Les métriques carbones et environnement tendent à être positivement corrélées

Analyse

• La régression linéaire indique un lien statistiquement significatif entre les deux zscores. Ce résultat est plutôt intuitif, quand bien même la période d’étude est très courte pour le moment. Il conviendra de confirmer ou d’infirmer ce résultat ultérieurement (voir graphique de régression linéaire ci-dessus).
• La dispersion des résultats est plus forte sur le zscore Cedrus pure Carbon (5.99 à -9.04) que sur le zscore Cedrus pure Environnent (1.56 à -2.3) (voir tableau ci-dessus).
• Enfin pour l’instant, les zscores sont globalement stables sur la période d’étude. D’une part les zscores moyens sont proches des zscores au 31/03/16. D’autre part, on constate à partir du graphique que la « hiérarchie » est globalement plutôt stable (voir graphique des zscores relatifs historiques pure Carbon ci-dessus) .

Zscores relatifs

De fortes disparités en termes de métriques extra-financières

Financier vs extra-financier

Pour terminer, nous analysons si à ce stade, il existe un lien entre la performance et les différentes métriques extra-financières. A cet effet, nous comparons les performances des gérants avec leur zscore moyen relatif global :

Performances vs zscores relatifs

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